专栏

华兴资本包凡:A股估值方式像VC 看公司未来

在帮助VIE公司回归的过程中,包凡再次赚得盆满钵满在帮助VIE公司回归的过程中,包凡再次赚得盆满钵满

  导语

 

  今年《证券法》会修改、注册制会推出、券商牌照会进一步开放,这一系列的事情决定了2015年会是一个有历史意义的一年。就像侏罗纪时代那样,陨石撞地球,生态环境变化了,恐龙灭亡,哺乳类动物诞生。

  文_本刊记者 林默 编辑_吴金勇

  专访华兴资本创始人兼CEO 包凡

  CE:从美股市场的角度,如何来重新认识此刻的A股市场?

  包凡:A股的价值体系跟美股不同,两者没有高下之分,存在就有它的道理。华兴资本经过10年的努力,对美股市场、公司的判断相当地游刃有余,但对A股市场来说,我们需要提升的东西很多。

  过去两年,我们在不断地学习。对国内二级市场研究之后,我们发现A股市场的特点是在用VC的方式投二级市场。投资人的估值判断方法,很大程度上是在看公司的未来;在看公司所讲的故事里的商业逻辑;在看公司团队是不是能把模式走通。A股市场实际上是给已上市的公司很大空间去探索未来的价值。

  在美股市场中,“未来、故事、商业逻辑”通常只出现在私募阶段。这些更多是VC投资的标准。而当一家公司进入公开市场之后,就进入了硬性、线性指标的体系。公开市场的投资人主要看一家公司的季度、财年收入、盈利状况。这一阶段公司投资人不听故事,你做出业绩我就认,而且做好一个季度不够,得连续做好四个季度,投资人才认可公司的价值。

  A股的“VC式估值”,即国内投资人常说的“题材”产生的原因是市场的结构导致的。“题材”被热捧,很大程度上因为是“缺货”。许多新经济公司、TMT领域的公司不符合国内上市的标准,这些公司在二级市场上严重缺货。即便是新经济公司为了符合既有的上市的要求,它也得先达到传统企业的财务指标,收入、盈利稳定了,它才能上市。上去之后,它的创新想法才开始实践。就像国内考大学一样,高考分数不够一切“梦想”尝试都难,上了大学之后,思想、行为可以创新的空间骤然打开。

  现在情况在变。目前来说,中美资本市场上的两种价值观越来越融合、趋同。或者说国内市场越来越成熟,它的价值观在朝美国的价值观快速靠近。

  CE:为什么在2015年,国内会出现回归A股的热潮?

  包凡:5年前,中概股第一次被狙击时,我就曾说,未来中国的互联网公司会回归中国自己的本国市场。回来是必然的趋势。中国的最优秀、最有活力的企业,跋洋涉海在海外上市,这是世界其它大的经济体中没有的现象。

  若干年后,2015年应该是中国风投行业发展史中,特别具有历史意义的一年,我觉得应该是个“分水岭”。

  之所以这么说,从市场上看,A股的这一波行情确实来势汹涌;从制度上看,中国政府和监管部门有非常强的改革意识,新出台的政策为“中概股”回归创造了条件。中美两个市场以前是物理上隔绝的两个世界,现在可以充分沟通,并第一次有真正意义上套利的空间。去美国上市,你觉得我估值不好,你可以回来了。反过来说,国内上市公司,我觉得美国市场的估值好,我就去美国。两个市场在逐步打通。

  2015年,中国的私募行业格局会发生重大变化。回顾金融史,我们会发现每一次制度环境发生变化后,金融生态环境必然变化,并会出现新的物种。商业银行、投资银行、对冲基金、PE、VC……这些东西都是在每次大的制度、监管环境发生重大变化时产生的。

  今年《证券法》会修改、注册制会推出、券商牌照在进一步开放,这一系列的事情决定了2015年会是一个有历史意义的一年。

  就像侏罗纪时代那样,陨石撞地球,大的生态环境发生变化了,恐龙灭亡,哺乳类动物诞生。

  CE:哪些VIE架构的公司不适合回归,或者更适合去美国上市?

  包凡:主要有三类,一,是在美国市场上有相对完美的参照系的中国公司,比如你可以说自己是中国谷歌、中国的亚马逊等,美国人一听就明白;二,就是公司估值或市值比较大的。现在想去美国上市的公司,如果市值不到20亿美金的话,不值得一试。小公司在美国股市里,几乎没人关注;三,是那些流量变现还不太成熟的公司,商业模式处在初步阶段,公司的指标不是收入、利润而是用户数、流量的这类公司。相比A股,它们在美国资本市场被接受程度会更高。

  这三类公司特别是最后一类,回A股市场也会比较困难。A股市场可以接受公司短期不盈利,但长期不行,而美国股市可以,比如亚马逊多年来一直不盈利,但很受投资人喜爱。

  CE:美元为主的私募机构在中国高速成长了10年,接下来这个物种会发生什么样进化呢?

  包凡:目前,国内的主流PE、VC仍然以美元基金为主,越来越多的“中概股”公司回归,它们的新股东都是人民币基金的机构。按现在的趋势,再过五年也许美元基金市场就不存在了。

  作为普通合伙人(GP)的私募机构管理人民币和美元基金很不一样。有限合伙人(LP)其实是VC的客户。LP变了,私募的客户就变了,以前LP都是美国养老基金、某大学的基金等,现在要变成国内大小土豪。两者的投资理念、回报率、资金周期要求都不一样。

  新三板的出现对于私募行业是颠覆。积极的方面是,多了一种退出渠道;不利的影响是新三板融资可以部分取代私募的功能。对于许多家公司来说,用股权换PE、VC的钱不如到新三板去挂牌。公司获得私募的资金会被要求一堆限制性条款,比如董事会席位、对赌、赎回等条件,新三板的钱对公司什么限制都没有。所以新三板继续发展,投资早期的VC的日子还好些,而PE的功能则很可能完全被新三板取代。

  另外一个变化是作为GP的九鼎、中科招商自己都在新三板上市了,LP对于他们来说可有可无。什么样的项目用LP的钱,什么样的项目用自己的钱,这对于私募机构来说面临新选择。

  如果以后每个私募机构都自己上市了,都不需要LP了,这就很像巴菲特的伯克希尔模式,但问题是,世界上只有一个巴菲特,每一个人都想做巴菲特时,结果可想而知。

  CE:这些拆VIE回到国内的公司,人民币的股东的接盘方主要是谁?

  包凡:“接盘侠”主要是国内的二级市场基金,包括阳光私募、公募基金下的专户基金。因为大家都清楚,二级市场炒成这个样子了,没什么肉吃,只剩下喝汤的机会了。所以他们就到一级市场去抢货。

  国内的基金有一个最大的优势,他们非常清楚A股二级市场需要什么样的货。除了这些基金,还有A股上市公司也在做“接盘侠”。

  去年,华兴与光线传媒也成立了一个人民币基金,规模在10亿,现在已经投出去7亿多了。我们布局其实从去年就开始了。

  CE:拆VIE,回归A股有窗口期吗?回归的公司会面临哪些风险?

  包凡:A股市场肯定是有它的窗口,前一段时间比较疯狂的状态还会再调整。对于许多想回A股的公司,拆VIE是个漫长的过程,在半路上,A股的窗口期过了,美股又回不去了,这时怎么办?风险非常大。

  拆掉VIE后,如果国内资本市场已进入冬天,企业怎么解决融资的问题。现在这是一个大家都在避免回答的问题。许多公司都想在窗口关闭之前,完成华丽的转身,但是万一呢。

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